今天的題目是“”，主要包括三個熱點問題：一是過去一段時間人民幣為什么貶值；二是央行如何操作管理貶值；三是升貶值的影響。
一、人民幣為什么貶值
（一）近期人民幣貶值是對前期幣值高估的回調
國際清算銀行對包括中國在內的全球61個主要經濟體的貨幣編制了一套有效匯率指數，該指數以2010年為基期，即2010年全年各國貨幣匯率指數都是100，現在高于100多少就說明較之于2010年升值多少。從國際清算銀行提供的數據來看， 2011年以來，人民幣名義有效匯率最高升值了27%左右，尤其是2014年下半年人民幣名義有效匯率和考慮了通貨膨脹影響的實際有效匯率升值很快。這和我們的主觀感受——人民幣兌美元匯率相對穩定或略微貶值是有所不同的。總體來看，名義有效匯率和實際有效匯率沒有太大的背離，實際有效匯率指數比名義有效匯率指數略高了一點，這是完全可以接受的，說明中國過去物價穩定，卻不能說中國央行宏觀調控能力變強了，因為該時期通脹大多數是由外因決定的。
人民幣升值的原因在2014年前后存在區別。對比國際清算銀行公布的人民幣名義有效匯率指數和美元有效匯率指數，可以發現，2014年上半年以前，二者背離很大，美元指數基本穩定，但人民幣小幅升值，人民幣對美元走強。到2014年下半年，人民幣兌美元匯率基本穩定，但由于美元走強，從而導致人民幣也跟著被動走強。因此，如果說人民幣貶值重要的原因之一是前期被高估，那么這種高估是在2014年之后才發生的，2014年之前幾乎沒有人說人民幣要貶值。2014年以后，美元走強使得人民幣被動升值，才出現了人民幣的高估問題。這樣來看，近期美元指數和人民幣匯率指數應該都會下降。
在全球主要貨幣中，人民幣27%的升值幅度是較大的。2011年以來，國際清算銀行有效匯率指數升值的排名中，第一名是瑞士法郎，最高的時候其有效匯率指數是127.83；其次是人民幣。瑞士法郎超過人民幣領銜升值，主要是因為去年1月份瑞士央行放棄匯率管理導致其一夜之間升值30%，而過去瑞士法郎一直是被壓低的。從歷史峰值來看，2011年1月份以來瑞士法郎與人民幣升值是并列冠軍，人民幣在2015年7月升值達到27.39%。排在第三位的是美元，名義有效匯率指數最高也達122.6。接下來是阿聯酋、新西蘭、英國、韓國、冰島等國家。冰島由于過去的危機導致貨幣貶值過度，所以出現了回彈。從今年2月份全球升值的排名情況來看，中國第一，瑞士第二，美國第三。這也證明，美元處于趨勢性走強的過程中，人民幣在被動跟著美元升值。
關注各國貶值的排名情況。2011年以來貶值最多的國家是阿根廷，最新的指數僅為37.94，貶值幅度超過60%。雖然最近媒體報道巴西經濟在走下坡路，但無論如何巴西雷亞爾匯率指數最低的時候為54.66，貶值幅度只有45%。近期俄羅斯的貶值幅度也低于阿根廷。所以，從貨幣層面來看，阿根廷是2011年以來全球表現最差的國家。
（二）近期人民幣貶值對經濟有利
人民幣從去年開始走弱，從某些層面看是我國匯率政策調整所致——人民幣不再緊隨美元。從全球博弈的角度來看，人民幣匯率政策的調整，也使得新興市場國家承擔的壓力在增大。因為過去美元貶值，這些國家的貨幣即便有一定的貶值壓力，但貶值10%也就到位了；而現在人民幣也開始貶值了，那么這些國家10%的貶值幅度就不夠了。所以“811”匯改之后，人民幣出現小幅貶值，新興市場國家貨幣貶值幅度就普遍比我國大得多。
匯率是全球市場決定的，國內因素和國際因素都會產生影響，并且不完全是由市場來決定，信奉市場至上的原則一定會遭受損失。過去中國匯率政策調整滯后，導致人民幣被動升值，造成了后來的經濟困境。如果說在2009到2014年甚至到2015年上半年，我國在匯率政策上犯了錯誤，那么現在的政策調整是正確的。當前外匯儲備減少、匯率貶值不但不是壞事，還應該是大好事，對我國經濟會產生有利影響。
2015年12月11日，中國人民銀行開始公布三種人民幣有效匯率指數，一是外匯交易中心根據13種貨幣編制的匯率指數，二是借鑒國際清算銀行61種貨幣權重用中國數據編制的匯率指數，三是SDR貨幣籃子匯率指數（SDR現在還是四種貨幣，10月份以后變成五種貨幣）。從外匯交易中心的指數來看，從去年11月30日以來，人民幣匯率指數總體是下降的。今年人民幣對美元有小幅升值，但是就有效匯率而言還是貶值的。中國外匯交易中心編制的三個人民幣匯率指數的基期是2014年最后一個交易日。2015年11月30日第一次公布的人民幣匯率指數是102.93， 3月25日的指數是98.16（每周五公布一次）。這說明，以2014年最后一個交易日為基準，自2015年11月30日以來人民幣已經貶值了約5個百分點，過去我們從來沒有過幾個月貶值5%。同時，參考國際清算銀行的匯率指數也顯示人民幣在貶值。如果按SDR四大籃子貨幣看，人民幣從101.56到97.55，也貶值了4個百分點。在3月中旬，李克強總理說中國無意使得人民幣匯率貶值，而恰恰彼時，也即3月18日當周是人民幣匯率貶值最大的一周，一周之內人民幣有效匯率貶值1%。實際上，去年12月份央行宣布未來人民幣匯率要參考一籃子貨幣的時候，人民幣也出現了貶值。縱觀歷史，過去央行每次推出大的改革措施后，都會導致一輪人民幣貶值。當然未來這種情況可能會出現變化。
（三）未來人民幣匯率方向是多重的
匯率就是大國貨幣博弈的重點。一方面，人民幣匯改之后，人民幣不再只盯著美元，會對美元匯率指數產生影響。美元指數在2015年3月首次超過100；到11月30日，人民幣匯率改成參考一籃子貨幣的時候，它也超過了100；最近美元指數回到了95左右，因為現在人民幣不再跟隨美元升值，反而一定程度上制約了美元升值。另一方面，未來人民幣匯率走勢也在很大程度上取決于美元走勢。2014年7月美元指數為80左右，達到100意味著美元升值了25%，這對美國經濟來說也很難承受。就近期美元市場表現而言，相對于2014年美國退出QE之前的水平，美元升值20%以上對美國就難以接受。現在，如果美元指數能達到100，就相當于美元達到20世紀70年代的水平，和其他國家相比，已經屬于很強勢的貨幣了。因此，美元匯率指數維持在95左右就是強勢美元，實際上美元沒有太多升值空間。尤其是在人民幣盯住一籃子貨幣之后，這種情況更明顯。
在這樣一種情況下，未來人民幣匯率的方向是多重的。去年人民幣貶值幅度很大，市場上很多評論認為人民幣匯率到2015年年底要達到6.8，甚至有的說要到7或8。我覺得這幾乎是不可能的，如果人民幣貶值到這個水平，那背景就是我國經濟出了大問題。而今年1月份人民幣開始升值的市場表現印證了我之前講的“過完節就開始升值”的觀點。
二、央行如何操作管理貶值
（一）央行操作管理人民幣匯率的實踐
人民幣匯率有序升貶值很大程度上歸功于我國央行操作的結果。央行實際上一直在管理匯率。2005年7月21日，中國進行人民幣匯改，匯率一次性由8.2765調到8.11，然后人民幣進入長達十年的升值過程，對美元升值達30%。當時大家都知道人民幣被低估，所以應該升值，但如果由市場供求調節匯率的話，兩三個月或者最長一兩年就應該修正到均衡水平，而人民幣升值的過程卻走了十年。這說明后面一定有非市場的力量在發揮作用，有央行和中國政府在操作管理人民幣升值的節奏。現在央行又要管理人民幣貶值，既要讓市場產生人民幣貶值的預期并順勢貶值，又要用一定手段調節貶值節奏，因為貶值失控也會出問題。我沒有看到央行具體如何操作，但通過數據和市場表現發現央行的操作很高明。
（二）央行對近期人民幣貶值的操作管理
我國存在著央行一宣布匯改匯率就貶值的現象。2012年4月16日，央行宣布人民幣匯率日間波幅由0.5%擴大至1%，人民幣匯率出現貶值。2014年3月15日的匯改中，把波幅從1%擴大到2%，于是人民幣又出現一輪貶值。這是因為，匯率波幅一擴大，利用人民幣做多、進行套利的風險就隨之擴大，從而引發一些平頭寸的行為，最終導致人民幣開始貶值。不過，央行可以應對由此帶來的匯率波動。
中國在一年內兩次宣布匯改的可能性非常小，以往匯改間隔好幾年。但去年出現了兩次大的調整，一次是“811”，一次是宣布人民幣加入SDR以后，在岸與離岸人民幣匯率靠攏的行動。過去國內開盤價和中間價存在巨大差異，但境內外市場的匯率價格是比較一致的。“811”之后，境內即期匯率與中間價匯差收窄并符合要求了，但境內外市場出現了匯差，而且香港人民幣匯率大多時候相對于境內匯率是貶值的，這是新問題。央行“811匯改”公告中還指出，要努力促成境內外市場匯價一致。于是，在12月份人民幣加入SDR以后，央行突然調整了國內的中間價，人民幣貶值1個多點。市場對這次貶值的預期是不一致的，紛紛預測人民幣匯率貶到6.8、7.2、7.5，甚至到8。
（三）央行實行弱勢人民幣政策
央行從去年下半年開始轉向弱勢人民幣政策。“811”以來，人民幣在大多數的交易日里都是貶值的。在這個過程中，央行仍具備操作空間。每天的中間價是由各大機構的報價加權平均計算出來的，但央行仍可以進行調整。例如，加權平均出來可能是6.4，央行覺得6.4不合適，就可以調到6.35。如果交易時人民幣即期匯率是6.4，那么交易時人民幣就顯得相對弱勢。離岸市場和境內市場的關系（“CNH的價格-國內的中間價”）也是這樣。大多數的時候，離岸市場的人民幣開得低，美元開得高。目前央行對這個現象不太介意，傾向于弱勢人民幣政策，而這個前提仍舊是匯率可控。
盡管央行轉向弱勢的人民幣政策，但人民幣匯率不會貶到7，中國不需要人民幣大幅貶值。可以從外匯儲備角度來看這個問題。適度的外匯儲備規模是見仁見智的問題，我國外匯儲備在2007年底是1.52萬億美元，2008年底是1.95萬億，2009年底是2.4萬億，最高曾非常接近4萬億，意味著中國政府占全球政府購買國外資產總量的三分之一。目前，我國的外匯儲備有3.2萬億，這也是非常多的，是所有發達國家外匯儲備之和。用這么多的外匯儲備跟投機者博弈，想失敗都難。最近剛剛公布的中國國際收支平衡表和國際投資頭寸表數據顯示，去年年底我們對外凈資產是1.59萬億，接近1.6萬億。我認為作為債權國，只要我們的外匯儲備和債權相當，即外匯儲備到1.6萬億都不會有任何問題。但央行應該承受不了1.6萬億的水平，那么降到2萬億也足夠了。總之考慮到對經濟的影響，外匯儲備規模一定要降下來。
從央行資產負債表角度來看，人民幣也不會貶值到7以上。央行也是“經濟人”，通過外匯市場操作時也要計算損益，也需要關注換匯成本。根據我們的簡單測算，2007年中國央行買美元的成本是7.6，到2013年下降到6.15，2014年達到6.06。2015年，央行開始賣出美元，賣出的平均價格為6.34，這個賣出價就很合適。從2013年以來，中國央行在市場上低買高賣，實現了盈利。根據我們的測算，2012年以來，外匯儲備降到3.2萬億，央行換匯成本是5.9，這說明在目前匯率水平下央行減持外匯儲備還是盈利的。從這個角度看匯率變化，可能比從經濟基本面角度來看要準確。
三、人民幣升貶的經濟影響
人民幣匯率均衡水平的調整應當是合理的，升貶的影響取決于當時所處的經濟狀況和匯率水平。不存在升就是好或者貶就是好的絕對判斷，而應取決于經濟是否需要匯率的升貶。
人民幣匯率變動對特定行業會產生較大的影響。例如，去年航空業在人民幣貶值的背景下遭受了巨大的匯兌損失。但對宏觀經濟來說，人民幣匯率的升貶對于進出口的影響很小。過去實體經濟之所以沒有活力，可能是匯率政策和外匯儲備政策錯誤造成的惡果。
2009年以來，中國的外匯儲備每增加一美元，都是對外負債形成的，都是借來的美元。這些錢每年在中國投資收益率為10%，而把它變成外匯儲備，一年只有不到3%的收益。這就類似于，你到銀行借一筆錢，原封不動又存到銀行，銀行肯定歡迎這樣的客戶，但這對你個人來說是不合適的。這也說明我國過去對資本的流入沒有管好，或者我國對資本賬戶開放的基本道路走歪了。
從中國央行的資產負債表來看，央行資產負債最高超過34萬億，去年年底是31萬億，今年因為春節又增加了將近2萬億，目前是33萬億。到今年年底或者明年年初，中國央行的資產負債規模也許是歐洲央行加美聯儲之和。這是因為美聯儲放水以后，中國央行通過發人民幣把美元都吸收進中國外匯儲備，而且后來我們采取了很多不正確的做法，使得現在實體經濟出現危機。我覺得經濟進入新常態，并不完全是所謂的人口紅利消失、經濟增長新階段、前期政策消化期等等原因，而很有可能就在這個地方出錯了，但卻沒有人深究。
中國央行買外匯投放的人民幣比經濟中需要的基礎貨幣還要多。央行是通過基礎貨幣來控制貨幣供應量的，曾經有一段時間“外匯占款/基礎貨幣”超過100%，從這個角度來看，中國不是信用貨幣制度，是“實物貨幣制度”，因為每個人民幣背后都是美元，而美元背后是中國的順差（資源的出口）和外商直接投資（通過中國實際資產的出讓形成）。這樣，看似是發行紙幣，但背后其實是實際資源。這陣子有人說中國央行的“央行”是美聯儲，是有一定道理的，因為我們的基礎貨幣是以美元資產做擔保的。當然這種情況最近有所改變，我們的基礎貨幣里還有一部分是其他資產，其他資產是除了外匯儲備之外央行的其他工具創造出來的。這就意味著過去我們基礎貨幣的投放渠道完全是通過外匯儲備形成的，而在目前外匯儲備減少的背景下，又有兩條路可選：一是降低存款準備金把凍結的流動性釋放出來，但央行有點不舍得，這么低成本的資金放走了可惜；二是通過增加資產補充流動性，所以在其他資產上又投放了這么多進來。這個是大的方向。
央行進行貨幣政策宏觀調控，實際上就是在資產負債端進行調整，當然還有利率進行配套和輔助。央行資產里一度85%都是外匯儲備，是被動持有的，34萬億資產中央行能動用的只有幾萬億，而幾萬億中又只有不到30%是真正可以動用的。因此從資產負債表來看，中國央行的宏觀調控空間非常有限。
商業銀行現在最頭疼的就是存款準備金率太高。存款準備金是商業銀行的資產，這個資產是有利息的，法定部分給1.62%，超額部分給0.72%。但是，過去一段時間銀行綜合成本達到4%或5%都非常正常，所以相比較之下，從銀行盈利的角度來看，我國的存款準備金率還是過高了。
存款準備金過高對中國經濟危害很大。從“存款準備金和GDP之比”來看，最高的時候存款準備金超過GDP的三分之一，這意味著銀行持有相當于GDP三分之一的低息資產，也意味著銀行體系背負了過于沉重的負擔。這部分成本又都被轉嫁到實體經濟上，進而導致了長期以來實體經濟融資難融資貴的問題。從這個角度來看，只有把存款準備金的水平降下來，中國的融資難融資貴問題才會解決。降準比降息的效果好，過去降息后有時候利率還會往上走，但一降準利率就跟著下來了。
但央行并不太愿意降準。對此，央行的說法過去是不想漫灌，現在是擔心外匯儲備下降的壓力會更大，進而人民幣貶值的壓力也很大。但最核心的問題在于央行增加資產，財務效果會更好。對央行來說，降準以后就無法通過資產端投放貨幣了。因此，現在中國央行更愿意使用創新的工具，例如常備借貸便利、中期融資便利和補充抵押貸款等來投放流動性。所以，匯率變動和外匯儲備變動對中國經濟影響最大的地方就在于此，而不是通常講的微觀層面的分析。巨額的外匯儲備與中國貨幣金融的困境，這些問題如果不能解決，其他所有的問題都很難很好地解決。
四、總結
第一，目前匯率完全可控，包括貶值。
第二，匯率到底到什么水平，并非主要取決于中國經濟基本面而是取決于國際博弈和美元走勢。對美元走勢，我個人判斷應該在95到100之間的高位震蕩，維持這樣一個強勢已經很不錯了。在這樣一個強勢美元下，人民幣基本不存在太大貶值壓力，但可能會受到各種國際國內博弈的影響，央行也會擇機讓有效匯率出現貶值。
第三，央行的匯率管理從某些角度來看是合理的。匯率很難是完全市場的，更多時候表現為市場各方力量包括國家的博弈。包括美元匯率在內，長期來看受國家力量和國際間博弈的因素影響。
第四，今年來看匯率以穩為主，市場參與者順著走就好，不要承擔風險進行套利博弈，不要影響央行做事，否則得不償失。
從去年開始，中國經濟和全球貨幣博弈進入下半場，現在央行正在做正確的事情——順勢降低外匯儲備，順勢把過去被動高估的人民幣拉下來。如果說央行擺脫自己的財務約束，會使得中國的利率水平降低、利差逐漸收窄，但在這個過程中，實體經濟肯定是受益的，不過對金融業來說可能是有挑戰的，而且可能是巨大的挑戰。