2012年9月曾在《中國發展觀察》發過一篇文章：“中國經濟：L型走勢的必然性和必要性”，今天“L型”已經成為共識而且預計還要持續不短的時間。
今天想說的是，由于多種原因，本已現實而低調的L型，或許并不輕松和平坦，未來很可能呈現一個略微下傾的角度。如果政策出錯或房地產泡沫處理不慎，不排除中間還會有深蹲風險。
宏觀展望，歷來見仁見智。好的方面，例如新興產業的成長性和中國經濟之韌性，這里就不多說了，它們避免了中國經濟的失速性下滑，但尚不足以力挽狂瀾。下面從十個主要方面做出說明，意在分析問題、規避風險。
一、貨幣超發面臨階段性瓶頸并已潛藏危機隱患
全球八大經濟體M2自2008年底的38.2萬億美元到2015年12月的63.0萬億美元，七年間總額平均增長
超過65%。中國M2則從2008年底的47.5萬億元增長到2016年4月底為144.52萬億元，總額增長200%，全球第一！
粗略統計了一下其它經濟體的M2增長情況：
美國M2自2008年底的8.2萬億美元到2016年2月的12.5萬億美元，總額增長52%。
歐元區M2自08年底的8.1萬億歐元到16年1月的10.3萬億歐元，增長27%。
日本M2自08年底的742.0萬億日元到16年2月的919.3萬億元，增長24%。
澳大利亞M2自08年底的1.2萬億澳元到16年1月的1.9萬億澳元，增長58%。
英國M2自08年底的1.8萬億英鎊到16年1月的2.1萬億英鎊，增長17%。
俄羅斯M2自08年底的13.0萬億盧布到16年1月的34.8萬億元，增長168%。
加拿大M2自08年底的0.9萬億加元到15年12月的1.4萬億加元，增長55%。
直到現在，歐元區和日本等還在持續貨幣刺激，但歐元和日元匯率也為此付出了跌跌不休的慘重代價。僅次于中國貨幣增速的俄羅斯就更不用說了，盧布幾近崩潰。問題就在這里，中國作為M2增長最快的國家，人民幣反而相對于歐元和日元等主要貨幣不貶反升，自去年“811”匯改以來，對美元也不過貶了約8%。這個問題就是未來的隱患，一旦到達臨界點或被突發因素觸發，人民幣的貶值空間就會被打開。
我們都知道，貨幣不是越多越好，過多反而會強烈抑制實體經濟的正常增長——脫實入虛。但這些年來，各國貨幣增長普遍高于經濟增速，未來幾年各國貨幣政策若不盡快回歸正常化，金融波動加劇會嚴重影響各國央行信譽和全球貨幣信用。對于中國，這一理論共識具有更為深刻的含義。很遺憾的是，這三四年來，理性的呼吁和政策的承諾均被一再忽視和違背，我們在寬松的路上又走了很遠。
也許是意識到了總危機倒計時的潛在壓力，今年五月，我國宏觀政策導向突然逆轉。直接原因就是第一季度信貸暴增4.61萬億元，超過了世人矚目而備受爭議的2009年一季度的4.58萬億元。一季度社融規模也創出6.59萬億的歷史新高。與此同時，貨幣刺激的效應在逐步遞減，一季度GDP增速僅為6.7%。
近年單位GDP增速所需信貸增量持續增加，說明貨幣刺激對經濟增長的作用持續遞減，側面說明中國的貨幣擴張基本已經接近了階段性的天花板——每每這一時期都潛藏著不可忽視、難以超越的危機隱患。2008年我國信貸增量為4.91萬億元，當年GDP總量同比增加4.82萬億元，二者基本是1:1的水平；2015年這一比例是2.87:1，幾乎翻兩番了。今年一季度信貸增量4.61萬億元，帶來的GDP增量卻只有0.9815萬億元，比例高達4.7:1。
二、 相當嚴重的結構性失衡未見好轉跡象
(一)基于盲目投資的全面產能過剩
2015年中國固定資產投資56.2萬億元，同比增長9.8%，是GDP的83%。過剩這一主題就不再詳細說了，基本上是全面過剩，而且主要原因應該歸結為非市場化的主導模式，不適當的貨幣刺激火上澆油。
中國投資的GDP占比超過全球均值一倍多：2014年中國投資占當年GDP比重為46%，同期印度為32%，美國19%、德國19%，日本21%，韓國29%、中國香港24%、俄羅斯20%，全球平均水平約22%。
基礎設施自2012年大幅增加并持續唱主角，2015年底房地產投資增速見底回升但預計不可持續。
(二)最終消費力嚴重落后于發達國家水平
2015年全球各國的最終消費/GDP平均水平大約為70%左右，其中美國82.6%、日本77.5%，但中國只有51.6%。不能簡單將這一現象歸結為體制原因，因為有些人是死不承認的。我國經濟發展模式要轉變，前提是收入分配的深度改革，很遺憾的是，對這一關鍵問題認識不清，導致有關改革走走停停、雷聲大雨點小。
2008年前后，中國零售商品總銷售增速一度保持在20%以上，這些年增速反而越來越慢，至今增速僅約10%。中國儲蓄率整體下降及結構性矛盾是內需不足的根源：2008年中國儲蓄率52%，現在大約為47%，下降5個百分點。近六七年，儲蓄結構發生不利于轉型的變化，其中居民存款增速高位震蕩，但機關團體存款增速持續上升（財政存款占大頭），從2011年的12.4%上升到當前的16.3%。而且，居民存款中的“五險一金”，不但遠高于發達國家繳納的水平(中國的社保遠高于美國等發達國家，如美國企業養老金繳費率只有名義工資的6.4%，而中國社保規定是企業最低投入個人工資的35%，個人最低需繳納個人工資的16%)，而且屬于強制性存款，不屬于居民可支配收入。這既加重企業負擔，又不能方便地轉化為終端消費力。2014年中國居民可支配收入占GDP之比為43.3%，但美國2014年的居民可支配收入占GDP之比為69.6%。當前，單就這一結構性失調的趨勢走向來看，也不樂觀，因為財政收入增長仍高于GDP增速及人均可支配收入增速。
(三)中國債務規模持續快速增長
中國3月底凈債務總額達163萬億元人民幣（合25萬億美元）。國際清算銀行估算出中國債務與GDP比例為249%，與歐元區的270%和美國的248%大致相當。初步判斷，地方債務證券化只能延緩矛盾爆發期。
新興市場國家私人債務（包括公司和居民債務）普遍增長很快，從2006年占GDP的50%增加到2015年的120%。中國私人債務增速最快，主要是房地產在拉動。近期“去庫存”的房地產出現了不可理喻的價格上漲，這是短期的貨幣現象，但一旦發生市場不測，最終遭受損失的恐怕還是家庭投資。
有人統計過90年年代日本危機、98年東南亞危機和2008年的美國次貸危機發生前的債務增長情景，有一個簡單的共同點：危機發生前七、八年債務持續增長，危機發生時負債率大都在200%以上。很明顯，中國當前的債務狀況符合這一條件。數據還表明，經濟危機前八年國家債務累計增長情況如下：日本54%、泰國102%、韓國41%、美國45%、英國46%，而近八年中國債務增長至少是80%。
債務增加與GDP增速不匹配的程度也比較突出，單位GDP增長所需債務額猛增，從五六年前的2-3到目前的5-6個單位，增加一倍多。可見這種舉債維穩的方法也是得不償失、不可持續的。
IMF警告:今年第一季度，中國債務相對國內生產總值(GDP)的比例已升至創紀錄的237%。中國相當于GDP的145%的企業債務“按任何標準衡量都屬非常高的水平”。
三、中國WTO紅利
快速縮減且外匯儲備持續減少
這兩者存在因果相關性，所以放在一起來說。
次貸危機后至今，國際貿易增速呈現下降趨勢，至今增速幾乎為零，全球化也出現退潮跡象。期間中國進出口增幅由多年保持20%以上，下降為如今的負增長。與此對應，我國外貿收支對應的外匯儲備額于2014年5月的4萬億美元開始見頂回落，最低減少近1萬億美元。
2015年中國資金開始大量流向境外——私人投資者購買國外資產（或降低對外負債），資金流出6730億美元。國際金融協會（IIF）預計2016年中國資金外流規模還將達到5380億美元。但若對人民幣無序貶值擔憂重現，以及考慮美國加息周期正式啟動，未來中國資金外流速度或再度加快。
人民幣國際化戰略已經不得不延遲實施，或者說，客觀進度開始緩慢了。
而人民幣匯率，隨著中國制造業式微和資金逆流，長期走貶的預期將一再被喚醒，這將是中國經濟未來若干年持續存在和難以擺脫的陰影。
四、四年前已見拐點的人口紅利對中國經濟有長期負面影響
2012年中國勞動力人口(16-60歲)比上一年減少345萬人，占總人口的比重為69.2%，比上年末下降0.6%，系中國勞動年齡人口數量首次出現下降。至今四連降，預計未來25年中國勞動力人口將每年平均下降0.46%——日本自1990年到2015年平均降幅為0.41%。
這一宏觀因素，對中國經濟有著不可忽視的負面影響，比如薪資增加導致成本上升并削弱中國制造的國際競爭力，比如人口老齡化會導致公共開支大幅增加，比如住房購買力有可能逐年下降等等。
五、中國房地產泡沫已是岌岌可危
中國房地產是政府的暴利產業：2015年商品房8.7萬億銷售額，土地出讓金占37%，其他稅收約占25%，可見房價的62%是地和稅。
政府控盤是泡沫難以破滅的主要原因，但并不意味著不會破。中國土地由政府絕對掌控，貨幣政策仍有空間保駕護航，估計還會推遲房產稅以延緩房地產爆發的系統性風險。但這并不意味著系統風險在降低，隨著房價的上漲，風險正慢慢接近危機爆發臨界點。
中國房地產行業仍有發展空間，因為城市化率56%(真實數據可能是40%)，不過，后期取決于中國經濟的可持續發展能力、中產階層財富積累水平以及三四線居民和廣大農民收入改善情況。然而，這幾個條件似乎很難在最近兩三年有明顯改觀。
必須明確地說，短期來看，中國樓市正在成為宏觀經濟穩定的重大威脅，有關部門和投資者都需要高度警惕經濟下行中的過度炒作風險，直面泡沫化房地產市場出現中期調整的可能性——明后年是關鍵窗口期。
RET睿意德中國地產研究中心數據顯示，截至2015年底，全國寫字樓平均空置率18%，商鋪空置率高達30%。按照國際同行慣例，商業地產空置率在5%---10%之間為合理區。
昂貴的房地產正嚴重影響中國一二線城市乃至整個中國的競爭力。最近華為是否出走深圳成為熱議焦點，讓我們重溫任正非的大白話：“生活設施太貴了，企業就承擔不起；生產成本太高了，工業就發展不起來......深圳的房地產太多了，沒有大塊的工業用地了。大家知道大工業的發展，每一個公司都需要一定的空間發展。”
高樓價已是中國經濟的萬惡之源——經營和生活成本大幅上升，耗費寶貴資金并拉升市場利率。嚴重過剩一旦遭遇流動性緊張，樓市在劫難逃。基本看法是：中國樓市泡沫破滅前不大可能見到本輪經濟調整的周期底。
六、中國銀行業貸款不良率逐步攀升且有可能日益顯化
銀行仍是中國的金融中樞，未來幾年最大的不確定性將來自于房地產市場的所謂繁榮是繼續瘋狂還是走向崩潰——這是一個即將給出答案的世紀之謎。
一直不相信銀行業不良率僅為約1.75%的公開數據，因為隱瞞數據和政策博弈已經成為行業慣例。IMF:中國銀行業不良企業貸款的潛在損失達到GDP的7%是保守估計，未將“影子銀行業”的敞口考慮在內。法國興業銀行的預計更是悲觀，中國銀行業不良貸款比率約為15%，規模大約15萬億，約占GDP22%以及銀行總資產的7.5%。
這里用牛津大學中國中心研究員喬治-馬格努斯的話敲敲警鐘：“如果沒有政策轉變，中國可能會遭遇比最近經歷的更嚴重的金融問題。這種金融問題也許不會在今年年底以前發生，但也不會等到三年以后。而其主要結果很可能是不知道會持續多久的增長中斷，世界其他地方的人必須為這一結果做好準備。”
七、中國民間投資積極性持續下降
中國一直在通過基礎設施而持續加大政府投資力度，但是經濟增速卻頑固下行，問題就在于民間投資積極性在持續下降。
2005年以來的10多年間，我國民間投資增速均高于固定資產投資增速，2013年民間投資增速曾達23.1%，高出全社會投資增速3.5個百分點；2014年一季度民間投資增速緩降至20.9%；2015年一季度，民間投資增速降至13.6%，僅超出全社會投資0.1個百分點；2016年一季度，民間投資急速跌至5.7%，大幅落后全社會投資近5個百分點。
截至5月底，這一數據跌至3.9%。
民間投資增速下滑有三大主要原因：投資渠道狹窄，綜合成本上升，投資信心不足。這些都不可能在近期有明顯改善。市場仍然浮躁，資本還在投機，政策繼續搖擺、樓市泡沫風險也還在凝聚......如此境況，基本可以斷定，民間投資在三兩年的短期內難以明顯回升。
八、中國國企質量與改革前景撲朔迷離
(一)低效的國企
當我們把經濟增長和改革的期望寄托在國企身上時，發現也很難樂觀起來。
國企的盈利率一直偏低，近年來，國企和國有控股企業的資產回報率一直明顯低于非國有企業。數據表明，2008年以前，差距是1-2%，之后到現在差距擴大到了3-4%。最近的十五年來，扣除補貼后的國企資產回報率，除了2005-2007年的三四年是正值以外，基本都是負回報。
IMF進過評估認為：國企在中國經濟產出中僅占22%，而且“基本靠救助維持”，但其債務規模卻占企業債務總額的55%。
中國石油最近給出了不給力的證明，在去年全年凈利潤“腰斬”之后，今年一季度巨虧138億元,是該公司自2000年上市以來首次出現一季度虧損。群眾都在長期忍受成品油的高油價，換來的卻是壟斷油企連續巨額虧損，個中道理不言而喻。
(二)國企改革推進緩慢
國企普遍債務負擔沉重，年內一度寄希望于債轉股，但權威人士的訪談基本宣布這一計劃已經夭折——也好，所有的國企改革必須思考一個問題：“僵尸企業”怎么來的？以后如何避免？我們必須要支持經濟正義，防止道德風險和避免救助僵尸企業而導致資源繼續錯配。剩下的，就陣痛難免了，我們需要做好準備。
據了解，所謂的混改，推進難度也比想象中巨大——體量不匹配、國企沒誠意、民營不放心。人們不禁擔心：這輪改革走下來，會不會導致國進民退？我們不說體制的必然，但是很多人心中是有答案的，尤其是基層一線人員。不過，永遠不要忘記，民營經濟不興旺，整個國家是很難走出困局的，或許永遠都不可能。
最近觀察下來，發現國企央企又被一個新問題所困擾，那就是過度政治化傾向。這個話題比較敏感，不多說，身在其位的心知肚明。總之，這不利于改革、投資和發展，但愿這只是短期因素。
(三)利在長遠的供給側改革構成宏觀收縮的短期利空
堅決擁護供給側改革，利在長遠、功在千秋！從提高供給品質而言，應當嚴查環保和醫藥食品安全，提升產品質量、改善產品結構，有利于提高生活品質和保持社會穩定。
不過，就一兩年的短期來看，開弓沒有回頭箭的供給側改革確定屬于宏觀利空，結合“三去一降一補”的“去杠桿、去產能、去庫存”，更是如此。因為會減少過剩開工和盲目投資，就業和財政壓力也因而加大，會加快實體經濟收縮，減少原材料消耗，不利于國際大宗工業品市場。如果產量縮減計劃如期實施，則可對部分低價工業品構成利好。
(四)關鍵是如何市場化
中國真正的問題是什么?歐元區的表決評價已經給出了回答，中國還不是一個完整意義上的市場經濟。“市場化”不是葉公好龍，骨子里不相信市場，反而過度崇拜權利和政策，很多事情就不好辦了。政府很多時候不淡定，總喜歡越俎代庖、指手畫腳；市場漲也緊張，市場跌也著急；不漲不跌，那叫市場嗎？至于說波動過大，根源還是在貨幣超發和政策多變。這些年自己又不曉得自我約束和主動控制，反而一再指責市場、亂改交易規則、戕害了多少投資者！其實，不必感嘆什么“左右為難”、“兩難”、“多難”，管住那只閑不住的手，就不至于“自受其亂”。
九、中國資本市場建設任重道遠
中國股市正處在尚有重大不確定性的宏觀下行周期中，人為的牛市則在去年演變成股災，而且今年初在注冊制壓力下再跌一千點，有人說是二次股災。總體來看，人氣不足，需要休養生息。
中國股市一向躁氣較重，海外上市資產紛紛回歸，就是估值水平過高的最好證明，從與國際接軌的視角看，A股還需要適當冷靜的價值回歸。
法制條件尚不具備的注冊制，一定意味著重大利空，在注冊制正式推出前，中國股市可能不會有特別好的大牛市。
信用水平較差是中國股市歷來就有的硬傷，過度融資和包裝作假屢禁不絕，反映的是我國資本市場法治水平亟待提高，包括政策的成熟性和規則的穩定性。這是后續資金不足的主要原因。這個短板必須補，否則即便今后有牛市，估計也還是快速而短促的投機市，不久又會一地雞毛。
資本市場與實體經濟有互動性，未來可將股市景氣看作宏觀和商品市場的風向標。
十、中國的外部環境充滿挑戰
全球來看，正值多事之秋，中國經濟走出去的外部環境很不理想。許多國家面臨不同的問題，過去的積弊太多，決定了這決不是一個令人興奮的進取時代，隨時都有意外風險發生。
時間和篇幅原因，只列舉一些主要熱點問題，不一一闡述。
1、美國：對中國的態度比較糾結，有合作有遏制。例如重返亞太戰略和南海問題，估計持續構成中國改革和可持續發展的干擾因素，最近美國還積極推進與越南的雙邊關系，意味深長。朝鮮也是個不確定因素，未來一兩年，美國或許有機會在朝鮮問題上大動干戈。
美聯儲率先實施信用收縮，預計一兩年內歐盟和日本會跟進，全球信用收縮是未來數年的經濟主題......當然，美國經濟狀況被世界過分高估——美國一季度實際GDP經濟增速創兩年最低，出口下降2.6%，一季度PMI跌到7年前低點，目前處于榮枯分水嶺的關鍵期。建立在股市泡沫基礎上的消費和樓市復蘇仍然十分脆弱。美聯儲過頻加息會釀大錯......無法排除美聯儲決策刻意針對中國的可能性，那么中國房地產和匯率市場，一兩年內需要重點防范強勁的外部沖擊。
2、歐元區：衰退壓力不減的歐元區遭遇難民潮，可能帶來更多的社會和政治問題，分歧加大可能進一步破壞歐元區的穩定性。近期還要面對英國脫歐公投，一旦脫歐，負面影響需要至少一兩年的修復期。即便本次英國不脫歐，雙方的裂痕對整個歐洲也難以在短期內彌合。
3、日本：安倍經濟學隨時可能宣告失敗，貨幣刺激反而帶來日元升值，日本政府左右為難，經濟復蘇難度超過預期。
4、俄羅斯：4月份的預算赤字已經達到GDP的8.6%。
5、印度：目前以7.9%的速度領跑全球，但體量太小——僅為中國經濟總量的五分之一。但同時，印度崛起對中國制造也是某種潛在威脅，復蘇后的全球投資熱點很可能不再是中國而是印度等發展中國家。
6、委內瑞拉：經濟崩潰給中國造成巨大的或有損失，包括債務和爛尾高鐵，提示中國對外投資和“一路一帶”必須更加謹慎。
7、沙特：財政危機一觸即發，原油價格因而仍有可能再次回跌。
8、衰落的香港：一季度GDP環比增長-0.4%，同比從上季度的1.9%滑落到了0.8%。種種原因，香港的經濟和樓市，不大可能在短期內逆轉頹勢。預計會在明年影響到深圳乃至全國的樓市。